크래프톤 P/E Valuation 사례 분석

최근 공모주 시장에서 핫한 종목은 바로 크래프톤이다. 우선 관련 기사를 살펴보자.

 

크래프톤, 희망 공모가 55만7000원 산정 근거 살펴보니...'고평가' 우려

온라인 게임 ‘배틀그라운드’ 개발사 크래프톤이 희망 공모가를 최고 55만7000원으로 결정한 가운데, 금융 투자 업계에서는 기업 가치가 다소 고평가됐다는 우려가 나오고 있다.

크래프톤은 공모가를 산정하기 위해 1분기 순이익에 4배를 적용해 연 환산 지배주주순이익을 구했으며, 여기에 
주가수익비율(PER) 45배를 적용했다. 증시 전문가들은 최근 주식시장이 회복세를 나타내자 회사측에서 개인 투자자들의 수요를 믿고 공모가를 높게 제시했을 것이라고 추측한다.

크래프톤은 연 환산 지배주주순이익에 PER 45.2배를 적용해 회사 시가총액을 35조736억원으로 산정했다. 앞서 증시에 입성한 게임 업체들이 대체로 PER 35배를 적용했다는 점을 고려하면, 기업 가치를 상당히 고평가했다고 볼 수 있다. 지난해 상장한 카카오게임즈(293490)의 PER은 34.9배, 코스닥시장 상장사 펄어비스(263750)의 PER은 35.4배였다.

크래프톤의 PER 산정 근거는 ‘유사 기업'의 PER이었다. 크래프톤은 월트디즈니·넷이즈·블리자드·테이크투인터랙티브·워너뮤직그룹·엔씨소프트·넷마블 등을 비교 기업으로 선정하고 이들의 평균 PER을 계산했다. 회사 측은 “글로벌 게임·콘텐츠 산업에서 메가 지식재산권(IP)을 바탕으로 사업을 영위하고 있으며 매출 구조와 회사 규모, 매출 지역, 사업 계획 등이 유사한 기업들을 비교 기업으로 골랐다”고 설명했다.

 

[Valuation #3] 시장가치비교법 P-Multiple (PER)에서 PER 지표를 이용한 가치산정법에 대해 알아봤다. 크래프톤의 증권신고서를 참고해서 P/E Valuation을 어떻게 산정했는지 알아보자. 먼저 시장가치 비교법은 아래와 같이 4단계로 시장가치를 산정한다.

 

 

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Step 1. 적용할 비율 결정

 

크래프톤은 P/E, EV/EBITDA, P/B, EV/Sales 중에서 P/E Valuation을 적용했다. 크래프톤의 P/E Valuation 적용 사유를 살펴보자.

P/E Valuation 적용사유
P/E(주가수익비율)는 해당 기업의 시가총액이 지배주주순이익의 몇 배인가를 나타내는 지표로 기업의 영업활동 기반 수익력에 대한 시장의 평가, 성장성, 영업활동의 위험성 등이 총체적으로 반영된 지표입니다. 또한 P/E는 개념의 명확성, 산출의 용이성 등으로 가장 일반적으로 사용되는 투자지표이기도 합니다. P/E는 지배주주순이익을 기준으로 상대가치를 산출하기에 개별 기업의 수익성 반영 측면에서 유용성이 높다는 것이 일반적인 의견입니다. 또한, 향후 산업의 성장성 등이 투영되어 개별 기업의 P/E가 형성되는 것이 일반적이기에 P/E를 적용할 경우 특정 산업과 관련된 기업의 성장성, 수익성 및 고유 위험 관련 할인 요인도 주가에 반영될 수 있습니다. 이에 따라 발행회사인 ㈜크래프톤의 금번 공모주식에 대한 평가에 있어 상대가치 평가방법 중 가장 보편적이고 소속업종 및 해당기업의 성장, 수익, 위험을 반영할 수 있는 모형인 P/E를 활용하였습니다.

 

카카오게임즈도 마찬가지로 P/E(or PER) Valuation을 적용했으며, 넷마블의 경우에는 PER 대신에 PSR과 PBR Valuation을 적용했다. 넷마블 투자설명서에 PSR과 PBR 적용사유를 아래와 같이 정리해두었다.

PSR 평가방법 적용 사유
PSR은 다른 상대가치평가 방법보다 변동성이 높지 않아 가치평가에 적용하는데 보다 안정성이 높습니다. PSR의 기준이 되는 매출액은 영업이익 및 당기순이익 대비 연도별 변동성이 크지 않고 안정적이기 때문입니다. 또한 영업이익, 당기순이익 등은 감가상각비, 재고자산 등과 관련하여 회사 별로 채택한 회계정책에 의해 영향을 크게 받지만, 매출액은 채택된 회계정책 등의 영향이 상대적으로 낮습니다.
성장기 단계 산업의 특성상 다수의 경쟁자가 시장에 진입하게 되며, 시장의 경쟁은 치열해지게 됩니다. 따라서 동 시기에는 시장참여자들은 시장점유율을 확대하여 시장을 선점하기 위해 노력합니다. 따라서 성장기 단계 산업에서는 기업 매출액의 크기가 향후 성장성 및 수익성 등의 회사 실적에 영향을 미치는 중요한 요소입니다.

PBR 평가방법 적용 사유
모바일게임산업은 지속적인 흥행 게임 출시를 통해 성장하는 흥행산업의 성격을 가지고 있습니다. 흥행산업의 특성상 자기자본 규모 및 자기자본을 활용한 투자는 매우 중요한 요소이며 세부 내용은 다음과 같습니다.
- 개발회사에 대한 투자 능력 : 게임산업의 특성상 소수의 게임에 대한 매출의존도가 높을 수록 실적의 변동성이 커지고 안정성이 낮아집니다. 따라서 게임회사는 분산된 게임 포트폴리오를 갖추기 위해 노력하고 있으며, 이를 위해서 다수의 게임 개발회사에 대한 투자가 필요합니다. 동사도 균형잡힌 게임 포트폴리오를 구성하기 위해 현재까지 자기자본을 활용하여 개발력이 높은 국내 게임 개발회사에 대한 투자를 활발히 진행하고 있습니다.
- 대규모 자본력에 기반한 퍼블리싱 능력 : 초기 모바일게임 시장에서는 게임의 경쟁력이 흥행의 가장 중요한 요소였습니다. 그러나 시장규모가 커질 수록 게임 자체의 경쟁력 뿐만 아니라, 흥행가능성을 높이기 위한 마케팅 능력의 중요성이 커지고 있어 대규모 자본력과 네트워크를 갖춘 대형회사 위주로 시장이 재편되고 있습니다.
- 해외시장 진출 : 모바일 관련 산업은 타 산업 대비 글로벌화가 용이하고 그 속도도 빠른 특성이 있어 적극적인 해외 시장 진출이 요구되고 있습니다. 동사는 현재까지 성공적인 해외 진출/ 현지화를 위하여 높은 개발력을 보유한 해외기업을 적극적으로 인수하고 있으며, 이를 위해서는 M&A를 위한 자본여력이 뒷받침되어야 합니다.

 

Step 2. 비교대상회사 선정

 

크래프톤 증권보고서에는 Walt Disney, NetEase, Activision Blizzard, Electronic Arts, Nexon, Take-Two Interactive, Warner Music Group, 엔씨소프트, 넷마블 등 9개사를 최종 비교회사로 선정했다. 가장 말이 많은 부분으로, 뉴스에서는 월트디즈니(PER 88.8배), 일렉트로닉아츠(PER 133.4배) 처럼 비정상적으로 높은 PER를 갖고 있는 회사를 제외해야 하는데, 이를 포함해서 주식가치를 산정했다는데 의문을 제기하고 있다. 그런데 PER가 12로 낮은 넥슨도 선정했으나, 최종적으로 일렉트로닉아츠와 넥슨은 제외됐다.

 

 

Step3. 비교대상회사의 Market Multiple 계산

 

비교회사의 P/E 거래배수를 산정했고, 위에서 말랬듯이 PER가 가장 높고 가장 낮은 일렉트로닉아츠와 넥슨은 제외됐다. P/E Multiple은 88.8배에서 23.6배까지 분포된 것을 알 수 있다. 7개사 대상 산술평균한 P/E 거래배수는 45.2배로 산출됐다.

 

 

Step 4. 평가대상회사의 적정 시가총액 산출

 

마지막으로 비교회사의 P/E 거래배수를 적용해서 적정 시가총액을 산출한다. 적용 P/E 거래배수 45.2배를 지배주주순이익에 적용하면, 평균시가총액은 35조 정도가 나오고, 공모가액은 557,000원 수준으로 산정됐다. 물론 여기에 연환산 지배주주순이익을 1분기 지배주주순이익에 단순히 4배를 곱한 것이 적정하냐는 문제제기가 있다.

 

 

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경영컨설턴트이자 국제공인관리회계사인 안종식입니다. 주로 유통, 소비재(화장품, 식음료 등), 인터넷/모바일, 신용카드 산업에 이르는 다양한 B2C 분야에서 신사업 전략, 경영전략, 해외사업, 리스크 관리 등의 컨설팅 경력을 보유하고 있습니다. 유통 대기업에서 인터넷/모바일 커머스 분야의 신사업 기획 업무를 비롯하여 사업기회 탐색, 신사업 전략 및 비즈니스 모델 수립, 사업화 추진 등 다양한 업무 경험이 있습니다. 현재는 딜로이트에서 컨설팅 업무를 담당하며, 다양한 기업체와 협회에서 강의 활동을 하고 있습니다.

 

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