[Valuation #5] 시장가치비교법 (PBR과 PSR)

이번 시간에는 [Valuation #4] 시장가치비교법 EV-Multiple (EV/EBITDA) 다음으로 Book Value Multiple과 Revenue Multiple에 대해서 알아보자. 여기서 Book Value는 장부가치를 의미하며, 자산을 취득했을때 장부에 100을 기록하면 장부가치는 100이 된다. Revenue는 다 알다시피 매출을 의미한다.

 

Book Value Multiple은 PBR(Price Book Value Ratio) 방법을 이용하며, PBR은 손실을 기록한 회사에 적용 가능하고 자산가치가 중요한 회사에 적용되는 경우가 많다. PBR을 통해 가치를 산정한다는 것은 장부가치가 시장가치를 반영하고 있다는 가정에 근거한다. 장부가치라는 것은 회계기준에 의해 결정되어, 동일한 사업에 대해서 서로 다른 회계원칙을 적용할 경우 가치가 왜곡될 수 있다. 그러나 PBR 적용의 가장 큰 문제는 자산가치는 역사적 원가(historical cost)여서, 자산의 가치변화를 제대로 반영하지 못한다. 오히려 자산의 가치가 올랐음에도 감가상각을 통해 원가를 배분하여 장부가치가 하락하게 된다.

 

PBR = Stock Price / BPS

BPS(Book Value Per Share, 주당순자산) = 자기자본 / 발행주식수

Expected Price(예상주가) = 유사기업 PBR x BPS

 

그렇다면 자산가치도 중요하지 않고, 손실로 인해 PER 산출이 불가능한 경우에는 어떻게 할까? 이럴때는 Revenue Multiple인 PSR(Price Sales Ratio) 방법을 활용하기도 한다. PSR 방법의 주요 가정은 장기적으로 이익이 발생한다는 가정 하에 분석되는 방법이다. 즉, 매출액 대비 이익률이 일정하다는 가정이다. 그러나 동일업종의 두 기업이 매출액이 비슷하더라도 이익률은 다르게 나타날 수 있어서 매출액이 비슷한 두 기업의 주주가치를 동일하게 평가하는 것은 바람직하지 않다. 따라서 이익률의 차이가 크면 Revenue Multiple 적용이 어렵다. 

 

PSR = Stock Price / SPS

SPS(Shares Per Share, 주당매출액) = 총매출액 / 발행주식수

Expected Price(예상주가) = 유사기업 PSR x SPS

 

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이제 PBR과 PSR 적용사례에 대해 알아보자. 넷마블 투자설명서에서 PBR과 PSR을 선정한 이유를 아래와 같이 정리했다.

 

적용지표: PSR 성장기 단계 산업의 특성상 다수의 경쟁자가 시장에 진입하게 되며, 시장의 경쟁은 치열해지게 됩니다. 따라서 동 시기에는 시장참여자들은 시장점유율을 확대하여 시장을 선점하기 위해 노력합니다. 따라서 성장기 단계 산업에서는 기업 매출액의 크기가 향후 성장성 및 수익성 등의 회사 실적에 영향을 미치는 중요한 요소입니다. 동사는 최근 3사업연도 동안 연평균 124.08%의 매출액 성장률을 시현하고 있습니다. 이는 동사의 높은 경쟁력 및 모바일 게임 산업의 구조적인 성장성에 기인한 것으로 판단됩니다. 이러한 사항들에 근거하여 금번 넷마블게임즈 주식회사 주식 평가에 있어서 회사 및 산업의 성장성을 반영할 수 있는 PSR 평가 방법을 적용하였습니다.

시장가치비교법의 시작은 적용할 비율과 비교대상회사 선정이고, 넷마블의 비교대상회사로 엔씨소프트, Tencent, Netease를 선정했다. 비교대상회사의 PSR Multiple을 계산해서 평가가치를 산출하면 다음과 같다.

 

 

적용지표: PBR 모바일게임산업은 지속적인 흥행 게임 출시를 통해 성장하는 흥행산업의 성격을 가지고 있습니다. 흥행산업의 특성상 자기자본 규모 및 자기자본을 활용한 투자는 매우 중요한 요소이며 세부 내용은 다음과 같습니다. - 개발회사에 대한 투자 능력, 대규모 자본에 기반한 퍼블리싱 능력, 해외시장 진출 (생략) 상기와 같은 이유로 흥행산업의 특성을 보유한 모바일게임회사는 자기자본을 활용한 적극적인 투자가 필수적입니다. 따라서 자기자본의 규모가 기업가치를 결정하는 주요한 요소가 되며, 이에 따라 PBR을 이용한 평가방법을 적용하였습니다.

 

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경영컨설턴트이자 국제공인관리회계사인 안종식입니다. 주로 유통, 소비재(화장품, 식음료 등), 인터넷/모바일, 신용카드 산업에 이르는 다양한 B2C 분야에서 신사업 전략, 경영전략, 해외사업, 리스크 관리 등의 컨설팅 경력을 보유하고 있습니다. 유통 대기업에서 인터넷/모바일 커머스 분야의 신사업 기획 업무를 비롯하여 사업기회 탐색, 신사업 전략 및 비즈니스 모델 수립, 사업화 추진 등 다양한 업무 경험이 있습니다. 현재는 딜로이트에서 컨설팅 업무를 담당하며, 다양한 기업체와 협회에서 강의 활동을 하고 있습니다.

 

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