케이카 PSR Valuation 사례 분석

얼마전에 온라인 중고자동차 거래 플랫폼인 케이카가 IPO를 진행했다. 특이하게 PSR(Price Sales Ratio) 방식으로 공모가를 산정했다. 

 

중고차업체 ‘케이카’ 오늘부터 공모주 청약… 수요예측 부진 극복할까
https://news.naver.com/main/read.naver?mode=LSD&mid=sec&sid1=103&oid=366&aid=0000763764

국내 중고차업체 최초로 증시에 상장하는 케이카가 오늘부터 내일까지 공모주 청약을 진행한다. 케이카는 27~28일 진행한 수요예측에서는 기대보다 부진한 성적표를 받았으나 중고차 시장이 호황인 점과 온라인 플랫폼에 대한 수요가 점점 늘어나는 점 등 대외환경이 우호적이라 일반 투자자들의 관심을 받을 수 있을지 주목된다.

30일 대표 주관사인 NH투자증권에 따르면, 케이카는 오늘과 내일 공모주 청약을 받는다. 수요예측에서 결정된 최종 공모가는 희망 밴드 최하단 미만인 2만5000원으로 확정됐다. 케이카는 3만4300~4만3200원을 공모 희망 밴드로 제시했으나 최저가보다도 27.11% 낮은 가격이다. 총 371개 국내외 기관이 참여한 수요예측에서 경쟁률은 40대 1에 그쳤다.

부진한 수요예측에 대해서는 비교집단의 밸류에이션(평가 가치)이 너무 높았다는 평이 나온다. 케이카는 인증중고차 모델에 기반한 중고차 온라인 매매 플랫폼이다. 엔카닷컴, 헤이딜러, KB차차차 등 중고차 딜러와 소비자들을 연결해 수수료를 얻는 대부분의 플랫폼들과 달리 직접 차량을 매입해 상태와 품질 이력을 소비자에게 제공하는 방식이다. 이같은 모델은 수입차 브랜드의 인증중고차를 제외하면 국내에서 사실상 유일하다.

공모가 산정에 활용한 주가매출비율(PSR)도 이례적이다. PSR은 해당 기업의 기업가치가 매출의 몇 배인지를 나타내는 지표로, 회사 전체 비용구조에 대한 고려가 없고 영업이익률이 높은 회사는 그렇지 않은 회사에 비해 평가절하될 수 있다. 통상 국내 상장 예정기업들은 유사한 기업의 주가수익비율(PER)을 따지는데, 케이카는 해외 중고차 플랫폼들을 따라 매출을 기준으로 삼았다.

 

케이카의 투자설명서를 참고해서 PSR(P/S) Valuation을 어떻게 산정했는지 알아보자. 먼저 시장가치비교법은 아래와 같이 4단계로 시장가치를 산정한다.

 

 

Step 1. 적용할 비율 결정

 

케이카는 P/S Valuation을 적용했는데, P/S Valuation 적용사유와 가장 일반적으로 사용하는 P/E Valuation 배제사유를 알아보도록 하자. 결론적으로, P/S Valuation을 선택한 이유는 전체 중고차 시장이 온라인으로 전환하는 산업 패러다임 변화가 발생하는 시기에 안정성이 높고 회계정책에 영향을 받지 않는 매출액의 크기가 향후 성장성과 수익성을 대변하는 지표라고 생각하는 것이라 볼 수 있다. 

 

P/S Valuation 적용사유

P/S(주가매출액비율)는 해당 기업의 시가총액이 매출액의 몇 배인가를 나타내는 지표로 해당 기업이 속한 산업의 패러다임 변화로 높은 성장성에 대한 시장의 평가 등이 반영된 지표입니다.

P/S는 다른 상대가치평가 방법보다 변동성이 높지 않아 가치평가에 적용하는데 보다 안정성이 높습니다. P/S의 기준이 되는 매출액은 영업이익 및 당기순이익 대비 연도별 변동성이 크지 않고 안정적이기 떄문입니다. 또한 영업이익, 당기순이익 등은 감가상각비, 재고자산 등과 관련하여 회사 별로 채택한 회계정책에 의해 영향을 크게 받지만, 매출액은 채택된 회계정책 등의 영향이 상대적으로 낮습니다.

산업 내 패러다임 변화 시 해당 산업은 새로운 전환기에 진입하게 되며, 시장의 경쟁은 치열해지게 됩니다. 동 시기에는 시장참여자들은 산업 내 패러다임 변화에 따른 시장 선점을 위해 노력합니다. 따라서 전환기 단계 산업에서는 기업 매출액의 크기가 향후 성장성 및 수익성 등의 회사 실적에 영향을 미치는 중요한 요소입니다.

거래 규모를 기준으로 전체 중고차 시장은 향후 3년 동안 연평균 1.4% 성장할 것으로 예상되지만, 온라인 중고차 시장의 성장세와 사업자와 개인간 거래(B2C)시장의 성장세를 고려하면 온라인 플랫폼을 보유한 기업형 사업자들은 전체 중고차 시장을 상회하는 성장률을 기록할 것으로 예상됩니다. 따라서 "온라인 중고차 매매 활성화"와 "기업형 사업자들의 신뢰도 상승으로 인한 사업자와 개인간 거래(B2C) 시장의 성장"이라는 중고차 산업 내 패러다임 변화를 근거하여 금번 케이카 주식회사의 주식 평가에 있어서 회사 및 산업의 성장성을 반영할 수 있는 P/S 평가 방법을 적용하였습니다.

P/E Valuation 배제사유


P/E(주가수익비율)은 해당 기업의 시가총액이 당기순이익의 몇 배인가를 나타내는 지표로 기업의 영업활동 기반 수익성에 대한 시장의 평가, 영업활동의 위험성 등이 반영된 지표입니다. P/E는 순이익을 기준으로 상대가치를 산출하기에 개별 기업의 수익성 반영 측면에서 유용성이 높다는 것이 일반적인 의견입니다.

그러나 손인계산서 상의 순이익만을 고려할 경우 회사의 수익성에 대한 평가는 가능하나 특정기간의 순이익만 고려되며, 산업이 전환기 단계에 있는 경우, 해당 산업 내 신규 시장의 탄생에 따른 시장참여자들의 매출 다변화 및 업종성장성 등이 배제될 우려가 있습니다. 더불어 P/E를 적용한 비교가치는 기업이 창출한 이익의 질을 파악할 수 없으며, 회계처리 등에 의해 순이익이 쉽게 영향을 받을 수 있는 단점이 있습니다.

전환기 단계에 있는 중고차 산업 내 중고차 온라인 매매 시장이 빠르게 성장하고 있습니다. P/E 지표는 기업 규모 및 장기적인 성장성보다 특정 기간의 이익에 기반하여 산출되고 타 지표 대비 변동성이 크기 때문에 동사의 기업가치 평가방법의 한계점이 있다고 판단되어 평가방법에서 제외하였습니다.

 

728x90

 

통상 PSR이라는 매출 지표를 사용하는 이유는 손실로 인해 PER 산출이 불가능하거나 스타트업처럼 단기간에 급격한 변동이 예상되고 자산가치가 중요하지 않은 경우에 사용하기도 한다. 그리고 PSR은 장기적으로 이익이 발생한다는 가정 하에 분석되는 방법론이다. 즉, 단기 수익성 보다는 장기적으로 성장성이 기대되는 IT 업종에 평가되는 방법론이 PSR이다. 아마도 이런 맥락에서 사용한 것으로 보이며, 이는 다르게 말하면 PER나 EV/EBITDA로 하기에는 이익의 질에서 경쟁력이 없다는 것을 반증할 수도 있겠다.

 

 

Step 2. 비교대상회사 선정

 

비교대상회사는 국내에는 유사기업이 없어서 해외 기업을 선정했다. 투자설명서에는 Carvana Co,  Carmax Inc, Lithia Motors Inc, Vroom Inc, Asbury Automotive Group Inc, Shift Technologies Inc 6개사를 최종 비교회사로 선정했다고 한다. 

 

 

Step 3. 비교대상회사의 Market Multiple 계산

 

비교회사의 P/S 거래배수를 산정한 결과는 다음과 같다. PSR이 비정상적으로 높거나 낮은 비교회사가 없어서 6개 회사 모두 대상으로 선정됐다. PSR 거래배수가 0.38배에서 5.39배까지 분포했으며, 이를 산술평균하면 1.59배가 나온다.

 

Step 4. 평가대상회사의 적정 시가총액 산출

 

마지막으로 비교회사의 P/S 거래배수를 적용해서 적정 시가총액을 산출한다. 희망 공모가액 밴드를 하회해서 25,000원으로 확정됐고, 공모가 기준 시가총액은 1조 2,022억원이다.

 

 

---

경영컨설턴트이자 국제공인관리회계사인 안종식입니다. 주로 유통, 소비재(화장품, 식음료 등), 인터넷/모바일, 신용카드 산업에 이르는 다양한 B2C 분야에서 신사업 전략, 경영전략, 해외사업, 리스크 관리 등의 컨설팅 경력을 보유하고 있습니다. 유통 대기업에서 인터넷/모바일 커머스 분야의 신사업 기획 업무를 비롯하여 사업기회 탐색, 신사업 전략 및 비즈니스 모델 수립, 사업화 추진 등 다양한 업무 경험이 있습니다. 현재는 딜로이트에서 컨설팅 업무를 담당하며, 다양한 기업체와 협회에서 강의 활동을 하고 있습니다.

 

blog: http://aliahn.tistory.com 

mail: jongsikahn.cma[at]gmail.com

 

※ 모든 글은 제가 직접 작성했습니다. 제 허락 없이 무단으로 재배포할 수 없습니다.